Protector Forsikring ASA – Скандинавский «Малыш Маркел/Беркшир»?

Компания:

Protector Forsikring ASA — имя, которое чаще всего всплывало в моем «стриме». Это норвежская страховая компания «Челленджер», основанная в 2007 г. (и вышедшая на IPO в 2008 г.), которая в последние годы хорошо растет и не выглядит дорогой.

Цена акций была довольно волатильной, но недавно акции достигли новых максимумов, и давние акционеры должны быть вполне довольны:

Финансовые показатели высокого уровня выглядят очень привлекательно: Относительно хорошая оценка с впечатляющим ROE:

Рыночная капитализация: 10 200 млн норвежских крон
EV/Выручка: 2,1x
Цена/книга: 2,8x
Цена/осязаемая книга: 2,9x
РОЭ 2021: 35%
П/прибыль 2021: 9,6

Бизнес:

Protector занимается страхованием имущества и несчастных случаев в странах Северной Европы и Великобритании. Одна из особенностей заключается в том, что они продают только через брокерский канал. Они также сосредоточены на коммерческом бизнесе, а также на страховании государственных учреждений, но не частных лиц.

Еще одна особенность заключается в том, что они пытаются подражать модели Berkshire/Markel, вкладывая значительные суммы денег в довольно концентрированный портфель акций.

Управляющий датским фондом Symmetry опубликовал интересную статью о Protector в 2020 году, что, оглядываясь назад, явно было исключительным моментом. Их тезис сосредоточен вокруг следующих моментов:

  • Протектор имеет ценовое преимущество (будучи поставщиком с наименьшими затратами)
  • Protector обладает превосходными инвестиционными навыками, особенно в отношении своего портфеля акций.
  • В то время Protector был дешев как исторически, так и по сравнению с скандинавскими аналогами, которые торгуются со значительно более высокими мультипликаторами.

Скандинавское страхование имеет особое значение: по какой-то причине крупным скандинавским игрокам (Trygg, TopDanmark, Sampo и т. д.) удалось не допустить крупных глобальных/европейских игроков и, похоже, удалось сформировать «дружественную олигополию», обеспечивающую очень приличную прибыль. для всех. Это сильно отличается от остального мира P&C, где существует жесткая конкуренция.

Что необходимо учитывать, так это то, что Protector учитывает полную «рыночную стоимость» своих финансовых вложений, а это означает, что 2021 год является очень хорошим годом для акций (доходность более 30%), что явно нельзя предполагать для каждого и каждого. каждый год. Кроме того, технические результаты страхования были хорошими, так как не было реализовано никаких серьезных рисков Cat.

«Нормализованный» потенциал прибыли:

Как упоминалось в других сообщениях о страховых компаниях, «нормализованная» доходность состоит из двух основных статей: «Прибыль от андеррайтинга» со стороны страхования и финансовая прибыль от инвестиционных портфелей. Из года в год эти результаты могут сильно колебаться, но в долгосрочной перспективе они должны усредняться при реалистичных предположениях.

Для Protector я бы рассчитал это следующим образом:

Премиальный доход 6 млрд норвежских крон, целевая CR 90-92% -> 550-600 млн норвежских крон «операционная» страховая прибыль

Общие инвестиции: 14,3 млрд норвежских крон, из них 2 млрд норвежских крон в виде акций.

Нормализованная доходность с фиксированным доходом: 12,3 млрд * 2% = ~ 250 млн норвежских крон нормализованная прибыль по облигациям
Нормализованная доходность Акции. 2 млрд * 10% = ~200 млн норвежских крон нормализованная прибыль по акциям

В общей сложности это будет означать ~ 1000-1050 млн норвежских крон «операционной прибыли» минус -60 млн норвежских крон процентных расходов, что оставляет нам 940-990 млн норвежских крон Операционная прибыль минус 15% налоговых результатов. примерно в 800-840 млн норвежских крон чистой прибыли на нормализованной основе к 2021 году.

Это, в свою очередь, будет означать «нормализованный» P/E ~12-13x. Все еще дешево для скандинавских стран, где конкуренты торгуются по P/E 16-22x (скользящий), но, возможно, «нормально» для Великобритании.

В Великобритании коммерческие страховые компании, такие как Бизли, торгуются с коэффициентом P/E около 10.

Доля портфолио

Как потенциальному «Baby Berkey», конечно, интересно посмотреть на их инвестиционный портфель, который показал очень хорошие результаты как в 2020, так и в 2021 году, который выглядит следующим образом:

Портфель акций Protector

Портфель представляет собой довольно концентрированный портфель со значительной долей (дешевых) финансовых инструментов, в основном в странах Северной Европы и соседних странах. Крупные позиции явно представляют собой «стоимостные» акции, которые выглядят технически дешевыми и приносят скорее выплаты, чем высокие дивиденды. С размером позиции Protector они также не смогут быстро ликвидировать акции. Я сам проанализировал некоторые из них (FBD, Acomo).

Глядя на портфель 2019 года, также можно увидеть, что портфель значительно изменился за последние 2 года:

Портфолио Протектор 2019

Только 4 акции из 2019 года находятся в портфеле в 2021 году. Таким образом, в целом это выглядит скорее как стратегия «оппортунистической ценности», чем долгосрочная стратегия типа Berkshire/Markell «Quality GARP». В целом, честно говоря, я бы сам не стал держать этот портфель, но это ничего не значит. Симметрия на самом деле сделал интервью с ИТ-директором и он кажется хорошим и вдумчивым парнем, и у него определенно есть свой стиль.

За и против

Некоторые плюсы/минусы на данном этапе:

+ низкий коэффициент затрат (брутто около 10-11% по сравнению с 14-15% для скандинавских аналогов)
+ частично запущен (Наблюдательный совет)
+ исторически сложившийся хороший послужной список
+ хороший инвестиционный опыт
+ короткий хвост, бизнес P&C, ориентированный на малый и средний бизнес, относительно прост в управлении
+ Скандинавский страховой рынок потенциально очень привлекателен

  • Потенциально неустойчивые прибыли и убытки из-за учета по справедливой стоимости с полным эффектом прибылей и убытков от оценки инвестиций в акционерный капитал
  • Вторым по величине рынком Protector и основным двигателем роста является Великобритания в 2021 году, а Великобритания является гораздо более сложным рынком, о чем свидетельствуют отрицательные технические результаты в 2021 году, рост в скандинавских странах в целом остановился.
  • резервирование не столь консервативно (с 2015-2019 гг. выработка запасов была отрицательной)
  • Доля основателя в компании довольно низкая, генеральный директор-основатель ушел в отставку в 2021 году.
  • качество портфеля облигаций трудно оценить, так как около 50% не имеет рейтинга
  • Бизнес-модель ориентирована на брокеров, которые сами по себе являются каналом, который не растет.
  • Бизнес-модель зависит от посредников

Предварительные выводы:

Protector, безусловно, интересная компания, и на момент презентации Symmetry ее акции были настолько близки к «легкомысленному», насколько это вообще возможно.

Сейчас я думаю, что дело не так ясно. Оценка в основном соответствует исторической стоимости. Это все еще относительно дешево по сравнению с аналогами из Северной Европы, но не дешево по сравнению с аналогами из Великобритании, где они в настоящее время растут больше всего.

Их ценовое преимущество, скорее всего, является результатом сосредоточения внимания на брокерском канале, где брокер предоставляет множество услуг. Однако это означает, что они не могут просто конкурировать с игроками в прямом пространстве, потому что у них нет для этого возможностей. Они ограничены этим конкретным бизнес-сегментом, который, в зависимости от страны, может быть больше или относительно меньше.

Лично, Я действительно думаю, что страховая отрасль столкнется с тяжелыми временами, если инфляция сохранится, Как обычно, существует временной лаг между инфляцией страховых требований и корректировками премий.

Со стратегической точки зрения для меня большой вопрос заключается в том, насколько они еще могут вырасти в брокерском канале на привлекательных рынках Северной Европы. В 2021 году общий рост в скандинавских странах был почти неизменным, и основной рост пришелся на Великобританию, которая является совершенно другим рынком. Исходя из опыта Handelsbanken в банковском секторе, следует быть спекулятивным, чтобы экстраполировать прошлые показатели прибыльности из скандинавских стран и предположить это также для Великобритании.

В целом, конкуренция в сфере малого и среднего бизнеса растет, особенно со стороны новых прямых игроков, поэтому необходимо увидеть, насколько велика «ниша» Protector в рамках их текущей бизнес-модели.

Наконец, необходимо посмотреть, как инвестор отреагирует, если его волатильность вернется в убыток, который, как я думаю, может произойти в 2022 году.

Большой вопрос для меня заключается в том, каков фактический потенциал роста Protector в будущем. Если бы они смогли увеличить двузначные цифры в скандинавских странах, более высокий мультипликатор был бы оправдан. Рост в Великобритании явно менее ценен. В настоящее время мне было бы неудобно предполагать значительный (и прибыльный) рост.

для меня, Protector, безусловно, является интересным кандидатом для наблюдения, но не для покупки по текущей оценке. Я могу быть предвзятым здесь, но в относительном выражении Admiral кажется мне более выгодным предложением.

Кроме того, я думаю, что также имеет смысл следить за их портфелем акций, так как есть некоторое совпадение в том, что я ищу.

Leave a Comment