Показатели за первый квартал 2022 г. – Комментарий: «Подкасты и инфляция»

За первые 3 месяца 2021 года портфель Value & Opportunity потерял -6,6% (включая дивиденды, без налогов) против убытка -8,6% для Benchmark (Eurostoxx50 (25%), EuroStoxx small 200 (25%), DAX (30%), MDAX (20%), все индексы TR).

Ссылки на предыдущие обзоры производительности можно найти на странице производительности блога. Некоторые другие фонды, за которыми я слежу, показали следующие результаты за первые 3 месяца 2022 года:

Партнеры Фонда ТГВ: -20,09%
Профитлих/Шмидлин: -3,67%
Состав Европейские убеждения -6,4%
Ennismore European Smaller Cos +0,42% (в евро)
Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen -4,29%
Особая ситуация Грейффа -1,42%
Особая ситуация отряда Агуджа -8,31%
Паладин Один
-6,59%

Обзор производительности

В целом неудивительно, что в квартале, когда Война вернулась в Европу, общие показатели были отрицательными. Однако, глядя на ежемесячные доходы, более удивительным является тот факт, что рынки были отрицательными только до начала войны. Вторжение началось 24 февраля, и даже DAX находится на «довоенном» уровне в конце марта, что довольно удивительно.

В месячном исчислении, даже для портфеля, март был лучшим месяцем как в абсолютном, так и в относительном выражении:

Перф БМ Перф. Портф. Портф-БМ
22 января -3,7% -4,2% -0,6%
22 февраля -5,0% -5,3% -0,4%
22 марта -0,2% 3,0% 3,2%

Производительность как таковая находится более или менее в диапазоне, довольно случайном на конкретную дату (+/- 2% по сравнению с эталоном), а скорее в нижней части моей «группы сверстников».

Следует отметить, что значительная часть убытков приходится на три позиции вместе – Naked Wines, Zur Rose и BioNTech, как видно из этой таблицы:

31.12.2021 31.03.2022 Потеря Атрибуциян
голая ж 7,75 4,28 -44,77% 5,80% -2,6%
Зур Роуз 226,44 133,14 -41,20% 3,20% -1,3%
Бионтех 214,5 154,3 -28,07% 2,80% -0,8%
Общее -4,7%

По всем трем позициям я получил прибыль на гораздо более высоких уровнях, что уменьшило общий «ущерб» портфелю. Но в целом интересно, что почти все «горячие» акции времен пандемии были жестко наказаны.

Еще одно сходство заключается в том, что эти три компании не имеют полностью проверенных бизнес-моделей, но, тем не менее, стали «горячими акциями», которыми владеют (и продают), как и другие горячие акции. Их совокупный вес сейчас составляет ~7% с почти 12% в начале года.

Транзакции Q1

Q1 был явно более занят, чем обычно. В январе я продал Agfa и ABB, чтобы профинансировать свою новую позицию в Nabaltec, а в феврале продал NKT.

После российского вторжения в Украину я пришел к выводу (как задокументировано в новом сериале «Паника»), что хочу еще сильнее позиционировать себя в отношении возобновляемых источников энергии и электрификации, а также оппортунистической позиции в сфере СПГ.

Таким образом, я купил 1,5% позиций в 4 немецких возобновляемых компаниях (7C Solarparken, ABO Wind, Energiekontor, PNE Wind). Я добавил немного в Aker Horizon и по обстоятельствам увеличил Meier & Tobler после хороших результатов, а также немного Admiral.

Это было профинансировано по продажам Play Magnus, Richemont, Nexans и Washtec. В случае с Richemont я считаю эти акции полностью оцененными, остальные три позиции были меньшими, с ограниченной уверенностью, учитывая макроэкономический фон.

Кроме того Я открыл новую позицию 4% в Газтранспорте, специалист по СПГ, которым я владел раньше, чтобы извлечь выгоду из ожидаемого роста бизнеса СПГ.

К концу квартала я начал продавать свою позицию FBD.

Текущее портфолио можно увидеть, как всегда, на странице Портфолио.

Комментарий: Подкасты и инфляция

Сначала подкасты:

За последние несколько месяцев я «открыл» для себя подкасты как в качестве хорошего источника информации, так и для развлечения. Все началось с немецкого подкаста под названием «Doppelgaenger», где два парня два раза в неделю обсуждают в основном акции технологических компаний. Затем я обнаружил несколько других подкастов, которые мне очень нравятся.

Что я очень ценю, так это то, что, поскольку я смотрю на экран большую часть дня, прослушивание подкаста — гораздо лучший способ расслабиться во время поездки, чем пытаться читать книгу или Kindle. С маской мои очки всегда запотевают, особенно сейчас, так как мои поездки в настоящее время включают в себя проезд в метро, ​​посадку в автобус, выход из автобуса, снова вход в метро, ​​слушать подкаст намного проще, чем читать книга или киндл.

Еще один интересный аспект заключается в том, что как пользователь Spotify доступность подкастов сделала меня еще более убежденным пользователем Spotify (и плательщиком), чем раньше. Spotify дает мне эти подкасты без необходимости платить больше, что является действительно хорошей сделкой. может быть, когда-нибудь мне стоит взглянуть на Spotify как на инвестиционный проект.

Мои текущие фавориты:

  1. Двойник
  2. Дефнер и Цшепиц
  3. Риск разорения

Пожалуйста, дайте мне знать, если вы можете порекомендовать другие подкасты (немецкий/английский), которые одновременно и интересны, и информативны.

Инфляция:

В моем последнем журнале Panic я предположил, что рынки там, где они есть, потому что люди думают, что Россия не имеет большого значения. Другим объяснением могло бы быть следующее: при инфляции, а реальная доходность находится на глубоко отрицательной территории, многие инвесторы считают, что акции являются отличным «автоматическим» хеджированием инфляции.

Теоретически, если бизнес может повышать цены в той же степени, что и его ресурсы, номинальная прибыль из года в год должна увеличиваться за счет номинальной инфляции (при прочих равных условиях). Однако каково влияние, если, например, процентные ставки растут или рост цен происходит медленнее/быстрее, инфляция затрат и т. д. и т. д.

Поскольку я могу думать лучше, когда я создаю электронную таблицу, я создал электронную таблицу, которая имитирует очень простую компанию и меня для моделирования инфляции в течение следующих 10 лет, отдельно учитывает продажи, затраты и капиталовложения, а также долг, процентные ставки и амортизацию. ресурсы.

  1. Базовый сценарий:

В моем базовом примере продажи и затраты растут на 8%, процентные ставки остаются постоянными, а амортизация компании составляет 10% от продаж. Влияние на рентабельность выглядит следующим образом:

Мы видим, что рост EBITDA действительно составляет ровно 8%, однако рост чистой прибыли еще выше, однако рост свободного денежного потока медленнее.

Объяснением этого является тот факт, что Амортизация всегда основывается на исторической стоимости и отстает от инфляции. Однако при расчете свободного денежного потока, если эти компании сохранят свои обычные капиталовложения, эффект более дорогого оборудования может перевесить положительный эффект на EBITDA в зависимости от интенсивности активов бизнеса.

Увеличиваясь, такая компания должна увеличивать свою стоимость более или менее на уровень инфляции и поэтому она будет хорошим хеджем.

2. Активный бизнес (без изменений в IR, одинаковая инфляция для всего)

Вот тот же пример, только с базой активов (и амортизацией) в 3 раза больше базового варианта:

актив тяжелый cp

Здесь темпы роста чистой прибыли намного выше, чем инфляция, а темпы роста свободного денежного потока намного ниже. Это то, что обычно можно увидеть в компаниях с большими активами в странах с высокой инфляцией: они выглядят очень дешевыми с точки зрения P/E, но часто с трудом генерируют свободный денежный поток. Часто бывает так, что компании затем сокращают капитальные затраты на техническое обслуживание, что помогает в краткосрочной перспективе, но создает большие проблемы в долгосрочной перспективе.

Здесь ожидаемый рост стоимости компании в долгосрочной перспективе должен быть медленнее инфляции, поскольку свободный денежный поток будет определять стоимость компании в долгосрочной перспективе. Однако в краткосрочной перспективе увеличение чистой прибыли может спровоцировать спекулятивное увеличение.

3. Базовый вариант + инфляция затрат > увеличение продаж

Вернемся к базовому случаю: давайте предположим, что по какой-то причине (замещение и т. д.) компания может поднять цены только на 50% от уровня роста затрат. Далее рентабельность складывается следующим образом.

Базовый 50% рост продаж

Здесь мы видим, что чистая прибыль снижается относительно медленно, в то время как свободный денежный поток снижается еще быстрее. Здесь, очевидно, стоимость акций должна уменьшаться по мере уменьшения прибыли и свободного денежного потока. Эта компания была бы не защитой от инфляции, а наоборот.

4. Базовый вариант + повышение процентной ставки

Вернемся к базовому сценарию, и на этот раз мы предполагаем, что процентная ставка по непогашенному долгу увеличивается с первоначальных 1% до 8% в течение 8 лет, все остальное (инфляция на уровне 8%).

База плюс увеличение процентной ставки

Как мы видим, чистая прибыль увеличивается, но меньше, чем инфляция, свободный денежный поток увеличивается значительно ниже уровня инфляции.

5. Базовый вариант + «ценовая сила»

Последний сценарий здесь заключается в том, что я допускаю «ценовую силу», т. е. что единственная корректировка базового сценария состоит в том, чтобы увеличить объем продаж на +10% в год и оставить инфляцию затрат на уровне 8%.

База плюс ценовая сила

В таком сценарии жизнь явно хороша для компании. Единственная проблема, конечно, состоит в том, чтобы определить, какие компании обладают такой ценовой властью в текущих условиях. Например, одним из примеров может быть компания, которая производит товары на месте и конкурирует с иностранными конкурентами, которые подвержены сбоям в цепочке поставок.

Резюме:

Я мог бы косить и создавать десятки других сценариев но я хочу оставить своим читателям три вывода относительно акций и инфляции:

  1. На уровне отдельной компании зависит от многих факторов, сможет ли компания сохранить свою стоимость или даже увеличить свою стоимость в период высокой инфляции. Ценовая власть, интенсивность активов и процентные ставки являются одними из важных факторов. Как мы видели, комбинация факторов также может снизить даже номинальную стоимость компании. Так что не каждая акция является хорошей страховкой от инфляции!
  2. Компании с интенсивным использованием активов могут выглядеть хорошо с точки зрения прибылей и убытков из-за временной задержки амортизации. Не дайте себя обмануть этой «дешевизной» и сконцентрируйтесь на FCF.
  3. На макроуровне ключевым будет вопрос о том, будет ли реальный рост и как будут развиваться процентные ставки. Стагфляция с ростом процентных ставок не пойдет на пользу акциям в целом.

Для тех, кто хочет поиграть с таблицей, вот ссылка на копию: Инфляция

Leave a Comment