Обзор результатов за 6 месяцев 2022 г. – Комментарий «Песнь сирен о падших ангелах и (очень) низкое P/E акций»

3За первые 3 месяца 2021 года портфель Value & Opportunity потерял -14,4% (включая дивиденды, без налогов) против убытка -20,2% для Benchmark (Eurostoxx50 (25%), EuroStoxx small 200 (25%), DAX (30%), MDAX (20%), все индексы TR.

Ссылки на предыдущие обзоры производительности можно найти на странице производительности блога. Некоторые другие фонды, за которыми я слежу, показали следующие результаты за первые 6 месяцев 2022 года:

Партнеры Фонда ТГВ: -33,5%
Профитлих/Шмидлин: -18,1%
Состав Европейские убеждения -13,1%
Ennismore European Smaller Cos -2,5% (в евро)
Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen -14,1%
Особая ситуация Грейффа -2,5%
Особая ситуация отряда Агуджа -12,7%
Паладин Один -17,0%

Обзор производительности:

В целом, портфолио было более или менее в середине моей группы сверстников. Глядя на ежемесячные доходы, становится ясно, что июнь был одним из худших месяцев за 11 1/2 лет существования блога в абсолютном выражении:

пэрф БМ Перф. Портф. Портф-БМ
22 января -3,7% -4,2% -0,6%
22 февраля -5,0% -5,3% -0,4%
22 марта -0,2% 3,4% 3,6%
22 апреля -2,1% -0,3% 1,8%
22 мая 0,5% -0,4% -0,9%
22 июня -11,4% -7,8% 3,5%

Оглядываясь назад, можно сказать, что хуже для портфеля был только март 2020 года, тогда как для Benchmark июнь и август 2011 года были хуже в дополнение к марту 2020 года.

В рамках портфеля Naked Wines явно разочаровали, потеряв более -50% во втором квартале. Однако другие позиции с высоким бета-тестированием, такие как VEF или Aker Horizon, потеряли 30-40%. Даже контрциклические акции, такие как Admiral, действительно пострадали, хотя я не вижу здесь каких-то принципиальных проблем.

Моя самая крупная новая позиция, Nabaltec, также показала плохие результаты, несмотря на то, что результаты в первом квартале оказались намного лучше, чем я ожидал. Проблема здесь явно в возможной остановке поставок российского газа, что для Набалтека как энергоемкой компании может означать определенные проблемы, как и для других подобных компаний. Интересно, что в долгосрочной перспективе я убежден, что у них все будет хорошо, тем более что их объекты в США внезапно станут намного более интересными и стратегически важными.

В относительном выражении я считаю первые 6 месяцев вполне нормальными. Моя цель не в том, чтобы добиться абсолютной доходности, что я считаю невозможным, но я стараюсь превзойти эталонный показатель в среднем на несколько процентных пунктов в год.

В моем портфеле больше бета-версий, чем в прошлом, поскольку я выделил меньше средств на особые ситуации, которые стабилизируют портфели в такие времена. К сожалению, у меня нет достаточно времени, чтобы выделить значительные средства для особых ситуаций. Они нуждаются в гораздо большем «обслуживании», чем обычная «скучная» долгосрочная позиция.

Один быстрый комментарий о работе фонда TGV Partners, а также о работе Роба Виналла (-40% в этом году): я думаю, прежде чем судить о первых 6 месяцах 2022 года, имеет смысл просмотреть весь послужной список каждого из них. управляющий делами. Да, есть несколько парней, часто «знаменитости» FinTwit, чей послужной список был уничтожен к началу 2022 года. Однако в случае с Робом и Матиасом следует принять во внимание, что, несмотря на ужасные первые 6 месяцев, оба превзошли Их ориентир значительно с самого начала. Оба также «выращивали» инвесторов таким образом, чтобы они, надеюсь, не гонялись за прошлыми результатами, а держались надолго. С другой стороны, должно быть ясно, что при инвестировании в высококонцентрированный портфель компаний, которые должны быть долгосрочными производителями, необходимо принимать во внимание более высокую волатильность.

Транзакции Q2:

Во втором квартале я добавил в портфолио одну новую позицию: Solar A/S, небольшой, но интересный оптовый продавец из Дании, занимающийся, среди прочего, тепловыми насосами и расходными материалами для морских работ. Я также немного прибавил к Шаффнеру в начале второго квартала. Я также добавил в Nabaltec, только чтобы потом уменьшить позицию, но в целом у меня больше Nabaltec, чем в начале квартала.

Я продал FBD, оставшуюся часть Zur Rose, Siemens Energy, а также Orsted. Я также зафиксировал прибыль на GTT (1/10 позиции). Кроме того (и это еще не раскрыто в комментариях), я также продал свою позицию в Netfonds, поскольку я думаю, что они могут какое-то время бороться с текущими рынками капитала.

Наличные в настоящее время близки к 15%, что находится на верхнем уровне того, что мне было бы удобно.

Текущее портфолио можно увидеть, как всегда, на странице Портфолио.

Комментарий: «Песня сирены о падших ангелах и (очень) низком P/E акций»

В текущих условиях, после того, как лопнул пузырь «акций роста» и с надвигающейся рецессией, можно прочитать много комментариев о том, что либо «эти акции сейчас действительно дешевы, поскольку они на -80/90/95% ниже своего пика». или «вы не ошибетесь, если P/E составит 2 акции».

Первый случай обычно называют акциями «падшего ангела», второй — «сделкой с низким P/E», и эти ситуации довольно типичны после того, как большой бычий рост закончился.

“Падшие ангелы”

Случай с «падшим ангелом» часто выглядит так: если бы вы купили Apple/Amazon/Microsoft после краха Dot.com, вы бы заработали в 100/1000 раз или больше. Однако большая проблема заключается в том, чтобы на самом деле идентифицировать падших ангелов, которые воскресают, и, что еще более важно, иметь терпение ждать, пока все не станет лучше.

В качестве примера давайте посмотрим на состав NEMAX50, индекса «немецкого Nasdaq» за 1999 год, когда пузырь Dot.com достиг своего пика:

Большинство из этих 50 компаний исчезли, некоторые из них относительно быстро, некоторые исчезли в течение более длительного времени. Лишь горстка из них оказалась вновь восставшими «падшими ангелами», среди них 1&1, Pfeiffer Vacuum, Qiagen и Nemetschek.

Давайте посмотрим, например, на Qiagen, явно одну из компаний, которые долгое время оставались победителями:

Цяген

Qiagen действительно потерял около -90% от своего пика в конце 2000 года, но от вершины (Q3/Q4 2000) до абсолютного дна потребовалось около 2 лет. Однако, если вы купили, например, через 1 год после достижения максимума по цене около 20 евро за акцию (-63% от максимума), Потребовалось бы целых 15 лет, чтобы стать безубыточным.

Другой пример — компания-разработчик программного обеспечения Nemetschek, один из самых успешных за последние годы:

немецкий

Nemetschek провела IPO в 1999 году и потеряла около 98% до конца 2003 года, а затем увеличилась в 1000 раз (да, верно, в тысячу упаковок) до 2021 года.

Опять же, если бы вы купили акции слишком рано после первого падения в конце 2001 года, вы бы увидели падение акций более чем на -90%, и вам в конечном итоге пришлось бы держать акции более 10 лет, чтобы вернуть свои деньги.

Покупка Nemetschek в 2003 году потребовала бы «стальных яиц». Компания сокращалась в течение 3 лет и только что окупилась после ужасных убытков в прошлом.

Так в чем здесь урок для «падших ангелов»?

  1. Вы действительно должны быть очень осторожны, выбирая падших ангелов, потому что многие из них просто исчезнут.
  2. Выбор времени непрост: слишком раннее начало может сильно навредить
  3. Требуется терпение. Большинство этих акций не будут восстанавливаться в форме буквы «V», а будут скорее напоминать довольно длинную букву «U».

(Ультра) акции с низким P/E

Как упоминалось выше, текущая турбулентность привела к появлению большого количества акций с очень низким P/E. Я хочу, чтобы два упомянули здесь только два примера: Зальцгиттер АГнемецкий производитель стали торгуется с коэффициентом P/E 1,4x (да P/E не P/S) и страховая компания США Джексон финансовый торгует на 1,1 замыкающий P/E.

Многие инвесторы считают, что риск плохого исхода должен быть очень низким, потому что требуется всего несколько лет, чтобы «вернуть свои деньги» или около того.

По моему опыту, очень немногие возможности со сверхнизким P/E превращаются в большие возможности для долгосрочных инвестиций. Чтобы торговать с таким низким P/E, у компании должны быть либо экзистенциальные проблемы, либо очень плохие перспективы прибыли. Для Зальцгиттера, на мой взгляд, проблемы очень ясны: как высокие затраты на энергию, так и общие усилия по декарбонизации приведут к невероятному объему инвестиций, необходимых в течение следующих 10-20 лет.

Прибыль прошлого года, скорее всего, не повторится в следующие годы, и все заработанные денежные средства необходимо будет реинвестировать с неизвестной отдачей на вложенный капитал. Даже в прошлом инвесторам доставалась лишь небольшая часть прибыли, как показано на этом графике от TIKR, на котором сравниваются прибыль на акцию и дивиденды на акцию:

Зальцгиттер дпс

Конечно, теоретически цена акций Salzgitter может измениться в ближайшие недели, месяцы и годы, но я думаю, что существует высокая вероятность того, что Salzgitter не станет большим лидером, поскольку акционеры не увидят ни одного из эти прибыли «в их карманы». P/E, скорее всего, вырастет, но в основном в сторону меньшей прибыли.

Еще одним интересным примером является Jackson Financial, недавняя дочерняя компания Prudential (США). который торгуется с абсурдно низким P/E. В превосходном блоге Verus (на немецком языке) была написана презентация и сделан вывод о том, что акции настолько дешевы, что мало что может пойти не так, несмотря на некоторые неопределенности из-за большой книги деривативов, и что, возможно, такую ​​возможность создала ситуация с «побочными доходами».

У меня тут другое мнение. Во-первых, не только Jackson Financial торгуется так дешево, но и ее конкурент Brighthouse Financial, который сам по себе является аналогичным побочным продуктом Metlife и является давним фаворитом Дэвида Эйнхорна.

Verus Capital — действительно хороший блог, но я думаю, что у него никогда не было подробного опыта с некоторыми особенностями американского рынка страхования жизни. И Джексон, и Брайтхаус выпустили полисы, которые представляют собой гораздо более сложные финансовые продукты, чем полисы страхования жизни. Фактическая сложность этих компаний заключается не в книге деривативов, а в страховых обязательствах, которые практически невозможно проанализировать и которые содержат множество довольно значительных «коротких опционов».

Один большой риск, например, заключается в том, что в типичном американском аннуитете клиенты часто могут вывести свой капитал с небольшими штрафами или вообще без штрафов через несколько лет. Особенно сейчас, в условиях роста процентных ставок, эти бизнес-модели будут находиться под огромным давлением.

Другая проблема заключается в том, что у этих компаний почти нет «реального» капитала. Глядя на последний квартальный отчет Джексона, мы видим, что акционерный капитал составляет около 9,6 млрд долларов США, что необходимо для поддержания баланса в размере 352 млрд долларов США, коэффициент собственного капитала составляет всего 2,7%. Вдобавок ко всему, мы находим на стороне активов позицию в размере ~ 14 млрд долларов США, называемую «отложенной стоимостью приобретения». По сути, это «горячий воздух», поскольку это позиция капитализированных затрат, которую необходимо амортизировать в течение срока действия полисов. Учет страхования жизни позволяет капитализировать затраты на приобретение, что невозможно в большинстве других бизнес-моделей.

Таким образом, «осязаемый» капитал для Джексона на самом деле отрицательный. Кроме того, поскольку бухгалтерский учет финансовых компаний очень гибок, когда он показывает прибыль, всегда следует смотреть на «совокупный доход», потому что он дает гораздо лучшую картину, чем чистая прибыль, поскольку финансовый отдел часто может скрывать убытки ниже линии чистой прибыли.

Джексон финансовый фактически принесла 2 млрд чистой прибыли в первом квартале но скрыл 2,7 млрд убытков «ниже черты», в результате чего отрицательно. Совокупный доход в размере 700 млн в 1 кв. Так что экономически они убыточны.

Страховое регулирование в США очень легко поддается арбитражу, поэтому Джексон, кажется, все еще может выкупать акции и выплачивать дивиденды, но это может закончиться очень скоро, если регулирующие органы проснутся.

Конечно, как и в случае с Зальцгиттер, цена акций может измениться в ближайшие дни, недели, месяцы и даже годы, но я вижу относительно высокую вероятность того, что вскоре они столкнутся с экзистенциальными проблемами. Я думаю, что довольно опасно инвестировать в акции, подобные Джексону, не осознавая, насколько потенциально опасна их ситуация на самом деле, только потому, что они дешевы.

Итак, каковы, с моей точки зрения, уроки для акций с (очень) низким P/E? Я бы назвал эти три:

  1. Всегда (да, всегда!!) есть фундаментальная причина и/или экзистенциальный риск, почему они такие дешевые.
  2. Чтобы принять обоснованное инвестиционное решение, вы должны знать об этих рисках и иметь другое мнение, которое должно быть основано на фактах, подтверждающих это другое мнение.
  3. Если вы инвестируете только потому, что они дешевы, то в среднем вы будете страдать от ошибки времени.

Leave a Comment