Количественное смягчение: должно ли ужесточение пугать?

В этом месяце ФРС тоже начала затягивать пояса: уменьшать размер своего баланса. Он удвоился — до 8,5 трлн долларов — по сравнению с уровнем до коронавируса. Но может ли количественное ужесточение (QT) быть слишком большим сжатием?

Предвидя вероятные последствия QT как для внутреннего рынка, так и для рынков, стоит вернуться к его противоречивому предшественнику QE. Некоторые утверждают, что, опрометчиво «печатая деньги», центральные банки вызвали ту самую инфляцию, которую им было поручено держать под контролем.

Другие, особенно сами центральные банки, настаивают на том, что количественное смягчение представляет собой нечто большее, чем просто сбрасывание пачки наличности с фигуративных вертолетов. Они связывают всплеск инфляции с нарушением цепочки поставок, вызванным спадом экономики во время пандемии и усугубленным войной на Украине.

Инфляция в США в мае выросла до 8,6%

Количественное смягчение было первым в 2001 году Банком Японии, которое помогло добиться умеренного роста цен или, по крайней мере, добиться скорости выхода из дефляции. Пять лет спустя он был заброшен из-за неудачи.

Эксперимент был возрожден после шока финансового кризиса 2008-2009 гг., правда, в гораздо большем масштабе и во всем мире. В результате инфляция не подскочила, хотя цены на активы подскочили до небес – в основном в период восстановления после кризисного минимума. Пессимисты фондового рынка настаивали на том, что эти успехи были иллюзорными, поддерживаемыми махинациями количественного смягчения.

Теперь картина перевернулась. Инфляция растет, рынки падают. И все же его недоброжелатели настаивают на том, что количественное смягчение каким-то образом несет ответственность за такое перевернутое положение дел.

Возможно ли, что количественное смягчение не было ни матерью инфляции, ни средством жизнеобеспечения больного фондового рынка? Чего еще мы ожидали от более низкой доходности, кроме увеличения приведенной стоимости будущих денежных потоков? В этом прочтении QE был козлом отпущения, которого пороли за циклические грехи.

Возможны и другие объяснения. Например, мы должны признать возможность того, что количественное смягчение действительно вызвало недавний всплеск инфляции, несмотря на то, что оно не имело такого эффекта более десяти лет. Это не так странно, как может показаться – сегодня мир совсем другой, чем 14 лет назад. Одна и та же политика может иметь очень разные результаты в зависимости от обстоятельств, в которых она проводится.

В конце концов, утверждение о том, что количественное смягчение — это не просто печатание денег, является правдой. Более точно это покупка государственных облигаций центральным банком. Этот экстраординарный источник нового спроса приводит к искусственно завышенным ценам на облигации и заниженной доходности, что стимулирует заимствование для расходов или инвестиций, тем самым стимулируя экономику.

Это теория. Так почему же количественное смягчение не спровоцировало инфляцию десять лет назад?

Один из ответов может заключаться в том, что это может сделать заимствование денег только относительно более привлекательным; он не может заставить людей брать взаймы, если они этого не хотят. Предприятия и домохозяйства в «режиме восстановления баланса» воротили нос от более низких ставок.

Есть ли сейчас больший аппетит к заимствованиям, который, наконец, позволил количественному смягчению зажечь искру роста цен? Данные Банка Англии не подтверждают этот сценарий — за исключением всплеска пандемии, заимствования по необходимости, а не по желанию, кредитование не увеличилось.

Стоит еще раз отметить опыт японцев, которые не только не собираются отменять количественное смягчение, но еще и идут полным ходом. И их уровень инфляции в настоящее время составляет непугающие 2,5%.

Итак, когда дело доходит до инфляции во время энергетического кризиса и войны, бритва Оккама указывает на более вероятных виновников, чем количественное смягчение. Похоже, что смягчение не имело прямого эффекта, кроме снижения доходности по облигациям до максимально возможного уровня. Таким образом, мы могли бы разумно ожидать, что ужесточение приведет только к противоположному результату — другими словами, к повышению доходности.

Занятость увеличивается, но годовой рост заработной платы переживает самое большое падение за десятилетие

Однако степень, в которой инвестор может получить прибыль от этого, довольно ограничена. Как и в случае с отчетами о прибылях и убытках, новая информация о процентных ставках и QT почти мгновенно учитывается в ценах на активы после публикации.

Чтобы извлечь выгоду, вы должны были бы точно предвидеть решения центральных банков и делать это задолго до достижения консенсуса. И даже если бы вы поняли это правильно, вам пришлось бы догадываться о реакции рынка, склонного к кажущемуся иррациональным поведению, как если бы вы играли в настольную игру, где условия победы для каждого уникальны.

Потребительские расходы и денежная масса — всего лишь две стороны невероятно разросшейся и взаимосвязанной экономической головоломки. Более того, взаимосвязь между экономическим благополучием и доходностью от инвестиций неопределенна.

Недавние убытки, понесенные Target и Walmart, которые снизились на 20-25% за один день на фоне опасений по поводу борьбы с потребителями, являются благотворными. Технически рецессии еще не было, но за несколько минут цены на их акции убедили нас в обратном.

Ни инфляция, ни война не являются уникальными явлениями нашего времени, однако в прошлом столетии акции процветали. Фундаментальный аргумент в пользу долгосрочных инвестиций — участие в прибылях, получаемых благодаря неустанным инновациям, — остается в силе.

Кроме того, нередки случаи, когда и акции, и облигации падают одновременно, и действительно, именно этого и следовало ожидать, когда процентные ставки растут — будущие денежные потоки стоят относительно меньше. Пока что в 2022 году не было ничего, что указывало бы на то, что облигации не будут выступать в качестве балласта портфеля, если разразится крах в стиле финансового кризиса и инвесторы снова устремятся к фиксированной величине будущего дохода, который они предлагают.

Поэтому мы считаем неразумным отказываться от инвестиционного подхода, который так хорошо служил многим инвесторам, а именно от подхода, который склоняется как к акциям, так и к высококачественным облигациям. Не поддавайтесь искушению использовать экзотические, сложные, дорогие и часто неликвидные альтернативы.

В ближайшие несколько лет акции могут едва ли оставаться на плаву в реальном выражении. Никто не может сказать наверняка. Но в долгосрочной перспективе они все еще, скорее всего, будут наименее короткой соломинкой.

Уильям Моррис, CFA, руководитель отдела инвестиций Weatherbys Private Bank

.

Leave a Comment