Дополнительные мысли об инфляции (линкеры, пенсионные обязательства, страны с высокой задолженностью)

Поскольку инфляция — это то, чего мы не видели в течение нескольких десятилетий, я все еще пытаюсь разобраться в этом, пытаясь понять, как это может повлиять на инвестиции в будущем. В этих сообщениях я просто хотел затронуть три области: привязанные к инфляции облигации, пенсионные обязательства и страны с высокой задолженностью.

  1. Инфляционные линкеры

При поиске активов, которые увеличивают или, по крайней мере, компенсируют инфляцию, не следует забывать об облигациях, привязанных к инфляции. На строительство они компенсируются, по крайней мере, полностью в соответствии с официально измеренной инфляцией.

Кроме того, облигации с привязкой к инфляции функционируют также как инструмент наблюдения за «подразумеваемыми» темпами инфляции, т. е. рыночной ценой облигации с привязкой к инфляции, содержащей ожидания инвестора в отношении будущего уровня инфляции.

Немецкое агентство долга имеет хорошую страницу (на немецком языке), которая объясняет, как работают эти ценные бумаги. Следует отметить, что большинство облигаций связаны с инфляцией в еврозоне, а не с инфляцией в Германии.

Глядя на страницу сведений о линкере 2033, мы видим, что эта облигация имеет купон в размере 0,10% и торгуется с доходностью -1,73%. Сравнивая это с облигацией с фиксированной процентной ставкой 2032 г. (нет облигации с фиксированной процентной ставкой 2033 г.), доходность которой составляет около 1%, мы можем оценить, что разница между двумя доходностями (1-1,73%) = 2,73% является текущей рыночной оценкой для инфляция в еврозоне на следующие 10 лет или около того. (Примечание: на самом деле это сложнее, см., например, здесь, но для этого упражнения достаточно).

Интересно, что 10-летняя безубыточная инфляция в США находится примерно на том же уровне. Существует множество литературы, особенно по США, о том, что в целом эти подразумеваемые безубыточные уровни инфляции на самом деле являются вполне приличными предикторами фактической будущей инфляции (до каких-либо внешних шоков), по крайней мере, с 2003 года. Здесь ясно оговорка, что не было никакой связи с инфляцией. Облигации в последний период, когда инфляция сильно выросла (1970-е, 1980-е), поэтому неизвестно, как это будет происходить в текущих условиях.

Глядя на две 30-летние облигации, мы также видим, что по сравнению с номинальными облигациями линкеры работали намного лучше:

2014, номинал 30 лет:

против. 2015 Линкеру 30 лет:

линкер 2046 кур

Так что сообщение здесь? Если кто-то считает, что в ближайшие годы у нас будет очень высокая (или даже гиперинфляция), покупка линкеров будет абсолютно легкой задачей. Профессиональные инвесторы могли бы даже использовать это, продавая номинальные облигации. Я думаю, что это самый простой способ «ставить» на инфляцию.

2. Пенсионные обязательства

В последние недели я пару раз читал, что более высокие процентные ставки являются большим плюсом для компаний, у которых большой дефицит пенсий.

Действительно, обязательства как таковые будут ниже, если дисконтировать с более высокой процентной ставкой. Однако есть и другие факторы, которые необходимо учитывать:

  1. Если процентные ставки увеличиваются, обязательства уменьшаются, но активы также падают. Чувствительность, публикуемая компаниями, обычно относится только к пассивам, а не к активам.
  2. Многие пенсионные планы индексируются либо с учетом заработной платы, пенсий, либо с учетом инфляции. Это означает, что если инфляция пойдет вверх, будущие платежи увеличатся. Некоторые компании сообщают о чувствительности к инфляции, некоторые нет.

Итак, давайте посмотрим, как это выглядит для Lufthansa, которую часто называют «летающим пенсионным планом»:

Вот допущения, которые Lufthansa использует в отношении своей валовой ответственности в размере около 20 миллиардов долларов:

предположение LH

И это чувствительность к изменениям в предположениях:

LH Пенсионная чувствительность

Итак, на первый взгляд, чувствительность процентной ставки доминирует над всем остальным. Но опять же: чувствительность процентной ставки относится только к пассиву и не распространяется на актив.

Кроме того, глядя на увеличение пенсий (+1% в год) и на то, что мы видим в настоящее время в Германии с ростом пенсий на 5-6% в 2022 году, нетрудно рассчитать значительное влияние, если тенденция к пенсиям изменится. нужно отрегулировать. Увеличение всего на 2% в год съело бы половину процентной ставки, и увеличение на 4% годовых полностью съело бы эффект процентной ставки.

Честно говоря, мне непонятно, будет ли Lufthansa вынуждена повышать пенсии на определенную сумму, но мое сообщение таково: в нынешних условиях, когда инфляция растет намного быстрее, чем процентные ставки, Неясно, является ли общий эффект положительным для пенсионных обязательств, особенно в связи с инфляцией и изменением цен на активы.

3. Страны с крупной задолженностью (особенно Италия, Испания)

Еще один аргумент, который я слышал, заключается в том, что ЕЦБ не повышает процентные ставки, потому что это приведет к банкротству, особенно Испании и Италии, за очень короткое время. И да, в наши дни итальянские Govies торгуются с довольно широким спредом по отношению к Bunds.

Однако мало кто понимает, что нынешний сценарий с крайне отрицательными реальными процентными ставками — это, по сути, лучшее, что может случиться со странами с крупной задолженностью. Почему?

Во-первых, доходы правительства во многих областях будут более или менее автоматически увеличиваться на уровень инфляции (НДС) или даже быстрее (налоги на бензин). Во-вторых, правительствам не нужно ежегодно рефинансировать свой долг по текущим процентным ставкам. Например, в Италии средний срок погашения непогашенной задолженности составляет около 7,6 лет, поэтому им приходится рефинансировать «всего» около 15% своего долга в год.

Таким образом, для таких стран, как Италия, большинство ключевых показателей эффективности, таких как долг в % от ВВП или процентные расходы в % от государственных доходов, автоматически улучшаются, даже если процентные ставки увеличиваются на один, два или даже три процента по мере более быстрого роста ВВП.

На мой взгляд, ЕЦБ гораздо больше беспокоит общая экономическая ситуация и сектор недвижимости, чем итальянское или испанское правительство.

При прочих равных условиях высокая инфляция (и отрицательные реальные процентные ставки) пойдет на пользу любому, у кого большие долги и чей доход растет не менее быстро, чем инфляция, и я действительно думаю, что такие страны, как Италия, на самом деле значительно выигрывают от текущей ситуации в Расходы тех, кто имеет высокие номинальные сбережения и чьи доходы не растут с инфляцией (например, немецкие сбережения).

Leave a Comment