Акции Charter Communications (CHTR): орлом выигрываем, решкой не проигрываем

Charter Communications (CHTR) — одна из крупнейших кабельных компаний США. В общих чертах, мы думаем об этом как о трех видах деятельности: кабельное телевидение, широкополосный доступ в Интернет и беспроводная связь.

Кабельное ТВ — это высокодоходный, но низкорентабельный бизнес — большая часть дохода (заслуженно) достается контент-провайдерам. Этот бизнес находится в мягком, долгосрочном, устойчивом упадке. Кабельные компании не против потерять этот бизнес по нескольким причинам: во-первых, если учесть затраты на обслуживание клиентов, этот бизнес приносит очень мало денег. Во-вторых, люди, отказавшиеся от телевидения, потребляют почти в два раза больше средств широкополосного доступа (700 гигабайт против 400 гигабайт в месяц).

С другой стороны, широкополосный доступ в Интернет — это растущий высокодоходный бизнес. Это такая же полезность, как вода и электричество.

Беспроводная связь — это быстрорастущий, но еще не прибыльный бизнес. В отличие от традиционных компаний беспроводной связи (например, AT&T или Verizon), которые несут значительные затраты на создание и обслуживание беспроводных сетей и тратят десятки миллиардов долларов на беспроводной спектр каждые несколько лет, Charter является MVNO — оператором мобильной виртуальной сети. Он покупает ведро пропускной способности у Verizon по оптовой цене.

Компания Charter продает услуги беспроводной связи только своим абонентам кабельного и широкополосного доступа. Большая часть беспроводных сетей Charter используется дома или в офисе клиентов (80%) через Wi-Fi. Дополнительная стоимость этого использования для Устава незначительна. По сравнению со своими беспроводными аналогами, Charter имеет более низкую стоимость предоставления услуг беспроводной связи и, следовательно, может взимать меньшую плату за услугу. И это так.

Хотя компания утверждает, что в долгосрочной перспективе беспроводная связь станет прибыльным продуктом, мы считаем, что мобильная стратегия Charter имеет смысл, если бизнес только что вышел на уровень безубыточности. Предложение беспроводных услуг расширяет ров CHTR, поскольку делает клиентов более привязанными (снижает отток). Это также затрудняет переманивание клиентов CHTR конкурентами беспроводной связи, поскольку они не могут занижать стоимость услуг беспроводной связи CHTR. Если провайдеры беспроводной связи решат пойти на матрацы (развязать ценовую войну) с Хартией в области беспроводной связи, они разрушят свой бизнес, поскольку услуги беспроводной связи являются крупнейшим источником их денежных потоков.

Акции CHTR значительно упали с максимумов. Рынок обеспокоен угрозами со стороны конкурирующих технологий: 5G, оптоволокна до дома (FTTH), фиксированной беспроводной связи и спутниковой связи (мы обсудим это в последнюю очередь). Мы потратили много времени на изучение этих конкурентных угроз и пришли к выводу, что они вряд ли окажут существенное влияние на CHTR.

Все эти сети/технологии выглядят так: множество оптоволоконных линий, пересекающих страну, которые заканчиваются тупиковым коммутатором по соседству. Эта часть универсальна для всех плееров кроме сателлитов. Стратегии расходятся в том, как сигнал доставляется от соседского выключателя к отдельному дому – последняя миля.

FTTH подводит кабель Ethernet к дому. 5G соединяет последнюю милю от вышки сотовой связи через беспроводное соединение. Фиксированная беспроводная связь делает это через радиоволны — тип беспроводной связи прямой видимости (я упрощаю). Как только сигнал достигает наших домов, большая часть нашего использования Интернета происходит по беспроводной сети через наши маршрутизаторы Wi-Fi.

Каждая технология имеет свои преимущества и недостатки.

Начнем с 5G. Это экспоненциально лучше, чем 4G. Он быстрее, имеет меньшую задержку и меньше разряжает батарею. Но он по-прежнему ограничен нехваткой беспроводного спектра — «воздушной трубы». Вот почему провайдеры беспроводной связи обычно ограничивают объем загрузки на ваше устройство. Типичные провайдеры беспроводной связи устанавливают ограничение в 50 ГБ в месяц на загрузку на домохозяйство. В среднем пользователь кабельного телевидения потребляет 400 ГБ данных, если у него есть услуга телевидения, и 700 ГБ, если у него ее нет. (Помните, если у вас нет телевизора, вы транслируете его через Интернет и, таким образом, потребляете больше данных.) Наше потребление интернет-данных движется только в одном направлении, в очень прежнем темпе, бесконечно: вверх! Это создаст дополнительную нагрузку на ограниченный спектр 5G, в то время как восходящая граница широкополосного доступа практически не ограничена.

Клиенты беспроводной связи 5G будут платить столько же, сколько и клиенты чартерного кабеля, но получат в 10-15 раз меньше данных и более медленные скорости. Если бы каждый клиент 5G использовал столько же Интернета, сколько и клиенты широкополосного доступа, провайдеры беспроводной связи либо разорились бы (им пришлось бы тратить сотни миллиардов долларов на новый спектр), либо скорость загрузки снизилась бы до минимума.

Фиксированная беспроводная связь плохо работает в перегруженных районах, где есть препятствия – дома, деревья, другие постройки. Его влияние на CHTR будет ограниченным.

Оптоволокно в дом — это Cadillac среди всех доступных услуг. Здесь последняя миля — это на самом деле не оптоволокно, а кабель Ethernet, но тем не менее он в два раза быстрее кабеля при загрузке и намного быстрее при загрузке. Когда вы заходите на веб-сайт Netflix и просматриваете фильмы, которые хотите посмотреть, вы загружаете инструкции на сервер Netflix и загружаете снимки экрана и видеоклипы. Эта загрузка потребляет лишь небольшое количество полосы пропускания. Когда вы смотрите фильм, вы только скачиваете. Поскольку и кабель, и оптоволокно обеспечивают очень высокую скорость загрузки, относительное преимущество оптоволокна в отношении загрузки не заметно. Его преимущество в загрузке не имеет значения для большинства клиентов, если только они не загружают большие файлы, чего большинство потребителей не делают.

Недостатком оптоволокна является дороговизна развертывания. Телекоммуникационные технологии совершили экспоненциальный скачок за последние десятилетия. Однако технология рытья канав и получения разрешений в местных уездных управлениях застряла в середине прошлого века.

История этой отрасли полна историй о телекоммуникационных провайдерах, которые обещали построить свои оптоволоконные сети, делали это, а затем останавливались перед развертыванием, жалуясь на то, что норма прибыли на вложенный капитал ниже стоимости этого капитала. Самый печально известный пример — это то, что Google думает, что может преодолеть жалкую экономику оптоволокна, и не может этого сделать, с треском. С тех пор ситуация только ухудшилась — сегодня телекоммуникационная отрасль испытывает нехватку как рабочей силы, так и оптоволокна.

Беспроводная индустрия имеет смешанный опыт принятия рациональных решений. Verizon потратила миллиарды на Yahoo! и AOL, а через несколько лет списали эти миллиарды как плохие инвестиции. AT&T была самым злостным нарушителем в этой сфере. Недавно она перевела TimeWarner (ужасное приобретение за 100 миллиардов долларов несколько лет назад) в новую компанию и заявила, что сосредоточится на своем основном бизнесе в области беспроводной и оптоволоконной связи. Мы ожидаем, что AT&T сделает то, что у нее получается лучше всего: выбросит несколько миллиардов акционерного капитала, а затем, точно так же, как Verizon, Google и другие, выкинет полотенце из оптоволокна в дом.

Низкие процентные ставки более снисходительны к нерациональному использованию капитала, чем высокие процентные ставки. Таким образом, мы не ожидаем, что авантюра AT&T в оптоволоконном бизнесе продлится очень долго. Большая часть усилий AT&T, скорее всего, будет направлена ​​на клиентов DSL, которых она рискует потерять из-за конкурентов в кабельной сети. DSL имеет гораздо более низкие скорости, чем кабель или оптоволокно.

Последней конкурентной угрозой являются низкоорбитальные спутники. Они прекрасно подходят для труднодоступных мест, но на качество обслуживания влияет погода (сильная облачность или дождь). У них более низкая скорость загрузки, чем у кабельных, и они сталкиваются с теми же ограничениями спектра, что и операторы беспроводной связи. В городских условиях они не найдут широкого применения. Мы не видим в них серьезной угрозы для кабеля. Рост выручки Charter за несколько кварталов замедлился на несколько процентных пунктов. Но замедление было вызвано не новой конкуренцией, а отсутствием активности на рынке жилья, что привело к снижению текучести кадров в отрасли. Когда люди переезжают из одного дома в другой, они меняют поставщиков услуг. Обычно они отказываются от DSL и выбирают кабель. В какой-то момент отток увеличится, но акции CHTR недооценены, даже если рост выручки останется на том же уровне, что и сегодня.

Я много раз писал о важности управления — более мягкой стороне инвестирования. За последние несколько лет мы приняли обдуманное решение инвестировать в компании, управляемые отличными управленческими командами. Хороший менеджмент важен не только из-за ценности, которую он создает, но и из-за ценности, которую он не разрушает. Великие менеджеры допускают ошибки, но они будут работать день и ночь, чтобы исправить их.

Найти недооцененные, качественные активы в таких условиях сложно, а не купить их из-за того, что менеджмент не прошел проверку на нюх, требует невероятной силы воли и дисциплины.

Менеджмент — это то, что привлекло нас в «Хартии». Они создали большую ценность для акционеров, консервативно управляли балансом, выкупали акции по привлекательным ценам и не тратили деньги на глупые приобретения — да, они делали все это. Что нас действительно привлекло, так это то, что они ведут долгосрочную игру. Услуга широкополосного доступа Charter стоит 60 долларов, что на 15-20 долларов дешевле, чем у конкурентов на других рынках. Они хотят сделать выход на их рынок новых конкурентов (в основном оптоволоконных) болезненно невыгодным. Но, как сказал генеральный директор Charter Том Ратледж, это правильно для клиента.

«Хартия» пожирает собственные акции: за последние пять лет она скупила почти половину своих акций и будет это делать. Компания Charter не стесняется использовать заемные средства, да и не должна – ведь у нее очень стабильные, часто повторяющиеся доходы и денежные потоки. Он разумно использует долг: сроки погашения долга распределяются небольшими порциями в будущее. Если долговой рынок замерзнет и возникнет дежавю 2008 года, Charter сможет погасить все свои сроки погашения наличными денежными средствами и своими годовыми свободными денежными потоками.

Чартер — идеальный бизнес для инфляционной среды: Интернет — необходимость, а Чартер обладает ценовой властью. Если она повысит цены, то не потеряет клиентов (конкуренты отделаются повышением цен на 20-30%). Большая часть его затрат фиксирована и, таким образом, не будет расти с инфляцией. На самом деле, инфляция улучшает ценовое преимущество Charter по сравнению с новыми участниками. Основная часть его фиксированных затрат была потрачена в доинфляционных долларах и не будет расти с инфляцией, в то время как новый участник должен тратить вновь выросшие доллары на создание своей сети и, таким образом, вынужден взимать гораздо более высокие цены, чтобы возместить эти завышенные затраты. .

Чартер должен иметь около 45-50 долларов немедленного свободного денежного потока на акцию. Запас составляет около 450 долларов. Однако сочетание небольшого роста выручки и выкупа акций должно привести к свободному денежному потоку в размере 70-80 долларов на акцию через три-четыре года. При коэффициенте отношения цены к свободному денежному потоку 13-17 мы получаем акции на сумму 900-1300 долларов. При текущей цене мы, по сути, не видим никакого падения, только рост стоимости Хартии. Допустим, он достигает только 60 долларов свободного денежного потока, и рынок решает дать ему только 10-кратный мультипликатор. Затем он будет торговаться на уровне 600 долларов. Выигрыш орла ($900-1300); решка, которую мы не теряем ($600).

По иронии судьбы, самое худшее, что может с нами случиться, — это быстрый рост акций, что уменьшит количество собственных средств, которые они смогут купить, и, следовательно, будущий свободный денежный поток на акцию и потенциал роста.

Leave a Comment